导读

2014年9月到2016年2月，四组政策刺激组合拳开启中国房地产新一轮景气周期。2016年930以来，中央明确“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，中央统一指导，地方政府因城施策，房地产调控的力度加码，房价回归理性。

2018年9月以来，全国房价逐渐回归平稳，4季度商品住宅均价微涨0.06％，本轮地产小周期渐近尾声。当前，房地产是否回落到平稳健康发展的轨道上？我们选取19个指标，从“价、量、信用”三个维度进行评估。

摘要

参照国际经验，我们认为，房地产市场是否平稳健康发展，主要看：第一，房价是否稳定，用房价涨幅、房价收入比、租金回报率3个指标度量；第二，供求是否平衡，短期用4个层次的库存去化周期度量、长期用套户比度量。第三，居民和企业是否有信用风险，居民层面用住房贷款余额/GDP等6个指标度量，房企层面用真实负债率等5个指标度量。

中国房地产市场是否实现平稳健康发展？

（1）价：房价涨幅趋稳，不存在全局性房价泡沫风险

全国房价趋稳。2016年“930”后，一二线热点城市房价先行停涨，2018年9月以来，全国房价逐渐回归平稳。一、二、三线城市二手住宅价格指数环比涨幅均连续四个月回落，上涨城市数占比从94.3％下滑至67.1％。

房价收入比处于安全区间。2000年以来，全国商品住宅均价年均增8.6％，城镇居民人均可支配收入年均增10.6％，房价上涨幅度小于收入增长幅度，房价收入比整体呈下行趋势。2018年全国房价收入比7.3，相比2014年上升0.4，但处于历史最低25％分位。

租金回报率回升。2018年样本一、二线城市静态租金回报率分别上升0.1、0.2个百分点。

（2）量：库存有效去化，存量住房尚未过剩。

短期指标看，不存在房地产库存风险。全国层面，竣工未售库存、开工未售库存、含未开发土地的广义库存降至1.9、11.5、17.3个月，相比2014-2015年峰值下滑60.4％、57.6％、52.4％；城市层面，一、二、三四线取证未售库存为15.0、11.8、11.0个月，一线城市处于历史最高5％分位，主要源自强调控下销售较弱，但产业和基础设施支持下潜在需求强、风险可控；二线、三四线城市处于历史中值附近，相比2014年峰值下滑19.5％、69.8％，处于较健康水平。

长期指标看，尚无明显住房过剩。根据恒大研究院《中国住房存量：过剩还是短缺》测算，2017年城镇住宅套户比1.07，供求基本平衡。但住房质量不高的问题仍很突出，存量住房中商品房占比仅40.7％；1999年以前修建的住房占41.4％；设施不完备住房占比高，如25.8％的住房无独立抽水马桶，7.6％的住房无独立厨房。

（3）信用：居民、企业加杠杆放缓，信用风险可控。

居民层面，2018年居民住房贷款余额/GDP上升1.5个百分点，增速放缓2.1个百分点；居民住房贷款发放额/住房成交金额回落1.8个百分点。

我国居民债务风险相比国际均值不高。2018年，住房贷款余额/GDP为34.5％，低于发达国家50.9％的均值；住房贷款余额/可支配收入为59.0％，低于发达国家68.0％的均值。我国居民住房杠杆安全边际尚充足，商业个贷不良率维持在0.4％以内。

企业层面，截止2018年6月末，A+H股上市房企真实负债率为55.3％，较2017底小幅回落0.6个百分点；房企债务结构趋于合理，2018H1短长期有息债务比为45.1％，较2017年下降2.5个百分点；偿债能力明显增强，速动比率和现金短债比分别从2014年的46.5％、81.6％提升至2018H1的57.6％、112.3％。分梯队看，当前龙头房企杠杆水平最低、短期偿债能力最好且债务结构合理，发生风险可能性最小；小房企杠杆水平最高、短期偿债压力最大且高度依赖短期债务，财务稳健性最弱。

启示

调控成果来之不易，当前房地产市场已回归平稳运行轨道上。

但若将观察周期拉长，2014年930以来的本轮房价上涨幅度大，积累了一定风险，“稳地价、稳房价、稳预期”仍须放在突出位置。2014-2018年，本轮房价上涨幅度居世界第六；房价收入比上升，偏离了2009-2014连续5年的下行趋势；居民杠杆率提升速度历史最高，超过2000-2003、2008-2010两轮加速加杠杆期；部分小房企高度依赖短期债务，面临一定的流动性压力。

部分城市房价上涨累积风险未完全消化。2014年以来，房地产市场开始呈现“总量放缓，区域分化”的新阶段特征，不同城市风险水平差异明显。例如全国房价收入比虽处安全区间，但96个样本城市中，有10个城市房价收入比处于历史中值之上、16个城市房价收入比超过同能级均值20％。在风险积累基础上，如果房价再度反弹，会有演变成泡沫的可能。因此，因城施策，由地方政府根据自身情况调节，中央加强考核，是短期防风险的重要手段。

房地产市场面临增速换挡，由高速转向中高速增长，阶段切换后更需防范房地产风险。1998年起，中国房地产进入“大建设”阶段，城镇化大幅推进、经济高速增长，住宅新开工年复合增速16.8％。2013年，城镇住宅新开工峰值出现；2017年，城镇住宅套户比达到1.07，北京、深圳等5个城市二手房成交套数稳定超过新房，进入存量房市场。各项指标均显示，我国房地产市场已基本告别短缺，将逐步切换至中高速、高质量发展阶段。国际经验表明，阶段切换后，住房市场风险滋生的概率将大幅提高。房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道，注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率、保持住房金融制度长期稳定。

要防止政策风格切换引发风险。宏观政策的实施有明显时滞，从发现问题到研究对策、确定政策、具体实施，最后到政策产生效果，都需要时间，而在这段时间里，形势已发生变化，政策往往产生相反的效果。房地产政策尤其如此。

当房地产市场高歌猛进之时，紧急踩刹车并不会立刻带来市场降温，“越调越涨”，严厉的政策在短期甚至能刺激购房欲望。随着调控政策的轮番出台，房地产市场逐渐降温，从“价涨量跌”，到“价平量稳”，如果政策持续加码，会进一步过度到“量价齐跌”，因此，房地产政策的节奏和力度尤为重要。

要防止政策信号加速市场下行。房地产市场下行，意味着抵押物价格下跌。由于中国直接融资体系不发达，信用创造严重依赖房地产，房价一旦进入下跌通道，经济将进入“债务-通缩”循环。

城镇化是吸纳房地产风险的最优途径。中国人口有四种迁移方向：从农村到县城、从县城到中小城市、从中小城市到省会城市、从大都市圈到大城市，四个流动方向，以及城镇化带来的住房消费升级，不断创造需求。应顺应人口流动趋势，调整区域及城市发展规划、产业布局、土地供应等推进人地挂钩、供地与库存挂钩，减少空置风险。

风险提示：城市层面价格数据为中指院公布的一手住宅数据，不含二手房，对热点城市市场真实价格存在一定低估。

目录

正文

1 如何评估房地产市场是否平稳健康发展？

2018年12月，中央经济工作会议再次强调“构建房地产市场健康发展长效机制”；2019年1月，习近平总书记强调“防范化解重大风险”、“稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案”。促进房地产市场平稳健康发展一直是房地产政策的重要目标。如何评估房地产市场是否平稳健康发展？本文选取价、量、信用三个维度19个指标，对当前房地产市场发展状况进行评估。

1.1 三个维度，19个指标

房地产市场是否平稳健康发展，主要看“价”、“量”、“信用”三个维度，即：（1）房价是否稳定、（2）供求是否平衡、（3）居民和企业是否有信用风险。

1.1.1 房价是否平稳？3个指标评估

房价是否平稳，用房价涨幅、房价收入比、租金回报率三个指标评估。

房价不平稳的典型案例是全球历次房价泡沫。在房价泡沫中，三个指标的规律是：

①房价连续上涨（泡沫破裂前十年，名义房价年均涨5-10％），临近峰值涨幅加快（泡沫破裂前三年，名义房价年均涨10％以上），后大幅下跌（连续下跌5-20年，累计跌幅30％-50％）；

②房价收入比持续上升，远超历史均值（创15年以上新高），泡沫破裂后向历史均值回归；

③租金回报率持续下降，远低于历史均值（创15年以上新低），泡沫破裂后向历史均值回归。

以美国和日本为例，美国1996-2006年房价年均涨幅9.1％，2003-2006年加速至13.7％，2006年房价收入比创25年新高、租金回报率创36年新低，此后房价连续下跌5年、累计跌幅31.3％。日本1981-1991年房价年均涨幅6.4％，1988-1991年加速至11.2％，1991年房价收入比创16年新高、租金回报率创22年新低，此后房价连续下跌18年、累计跌幅45.8％。

1.1.2 供求是否平衡？5个指标评估

供求是否平衡，需区分短期和长期，短期关注新建商品房库存（随地产小周期波动），长期关注存量房面积（随市场发展累积）。短期用4个层次的去化周期度量，从狭义到广义依次是：①竣工未售库存、②已取证未售库存、③已开工未售库存、④含未开发土地的广义库存；长期用套户比度量。

（1）供给不足时的指标表现及影响

短期表现为：商品房库存处于历史低位，房价短期上涨压力大。例如2015-2016年一线城市房价大幅上涨，对应2015年7月-2016年8月取证未售去化周期连续14个月小于10；长期表现为：存量住房短缺，房地产处于高速增长阶段，房价长期上涨压力大。例如很多发达国家二战后面临房荒，在90年代以前，大多经历过房价长期、趋势性上涨阶段。

（2）供给过剩的指标表现及影响

短期表现为：商品房库存处于历史高位，房价下跌压力大。例如，2014年6月起，三四线城市去化周期连续14个月在20以上，对应三线城市商品住宅价格指数（70城）连续20个月环比下跌；长期表现为：存量住房供大于求，对应房地产市场已告别短缺、进入成熟阶段。此时容易产生两方面问题，一是高空置，例如日本，1988年套户比突破1.1，此后空置率连续上行，由1988年的9.4％上升至2013年的13.5％；二是此时如果房价过快上涨，易引发“危机”。全球主要房价泡沫引发金融、经济危机的案列，多发生在套户比大于1后。例如，美国2006年、日本1991年、香港1996年房价泡沫破裂，随后引发金融、经济危机，对应套户比分别为1.15、1.11、1.10。

房地产市场的信用风险，源于行业的高杠杆属性，分为居民和企业两个层面。

居民信用风险，用4类6个指标度量。① 居民住房杠杆率，用住房贷款余额/GDP等2个指标度量；② 房贷偿还能力，用住房贷款余额/居民可支配收入等2个指标度量；③ 居民负债结构，用住房贷款余额/居民负债余额1个指标度量；④ 房贷质量，用住房贷款不良率1个指标度量。

居民信用风险水平与房价涨幅高度相关，例如日本1986-1991年房价累计上涨45.3％，居民杠杆率从54.7％上升至68.6％，是历史上升幅最大的五年；美国2001-2006年房价累计上涨61.7％，居民杠杆率从74.3％上升至96.4％，相当于1985-2001年16年的升幅。而房价大幅下跌常诱发居民信用违约，例如美国2009年住房按揭贷款坏账率高达10.9％。

房企信用风险，用3类5个指标度量，①企业杠杆水平，用真实资产负债率、净负债率2个指标度量； ② 企业债务结构，用短期有息负债/长期有息负债1个指标度量；③ 企业偿债能力，用速动比率、现金短债比2个指标度量。

房企信用风险爆发前夕，指标表现为：杠杆水平迅速上升、债务结构恶化、偿债能力持续恶化。以2018年发生信用债违约的两家上市公司为例：Z公司18年3月违约，净负债率由17Q3的138.2％上升至18Q1的327.2％，现金短债比由16Q3的169.2％直线下行至18Q3的5.7％；Y公司对应指标走势相似。

根据发达国家经验，房地产市场发展经历三个阶段。（1）高速增长阶段，为战后20-40年，英国、美国、日本、德国此阶段（1946年-新开工峰值年份）新开工年均增速分别达4.6％、6.6％、12.5％、6.1％；（2）提质降速阶段，70-90年代，发达国家普遍出现新开工峰值，如英国1972年、美国1972年、日本1973年、德国1994年，此后住房建设增速换挡，四国新开工增速降至-0.4％、0.1％、-1.0％、-2.1％（新开工峰值年份-2018年）。（3）成熟阶段，或称存量房阶段，二手房取代新房成为主要交易品种，如2017年美国、日本（首都圈）二手房交易占比分别达80.7％、58.7％。阶段演变背后的推力是经济增长、城镇化和人口年龄结构。

房地产告别第一发展阶段后，三类指标更易出现异常、引发危机。

在房地产发展第一阶段，住房短缺（套户比小于1）、经济增速较高、城镇化快速推进、20-50岁人口占比保持高位。此时：（1）房价上涨的风险可被高速增长的收入、充足的需求稀释；（2）不存在长期供给过剩；（3）居民、企业债务水平尚处于低位，信用风险较小。三类指标不易出现异常，即使出现也较易被化解。如日本1969-1974年，套户比小于1、城镇化率未超70％、20-50岁人口占比处于高位，房地产尚处于第一发展阶段。期间尽管名义房价年均上涨20％，1974年进入调整期，但房价仅下跌五年又重回上涨通道，房价下跌未引发严重的信用风险和经济、金融危机。

在房地产发展二、三阶段，住房短缺缓解（套户比大于1）、经济增速换挡、城镇化放缓、20-50岁人口占比下滑。此时：（1）房价上涨风险缺乏化解动力；（2）供给过剩风险初现；（3）居民/企业杠杆水平已处高位。三类指标均易出现异常，演变成“危机”。历史上由房地产风险引发危机主要案例：日本1986-1991年房地产泡沫、香港1991-1996年房地产泡沫、美国2001-2006年房地产泡沫，市场均处于第二、三发展阶段（对应套户比分别为1.11、1.10、1.15左右）。